莫迪格利安尼和米勒(1958)的M—M定理指出，在完美的資本市場下。公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)無關(guān)．企業(yè)的內(nèi)源融資和外部資金是可以相互替代的。但現(xiàn)實世界中，由于外部資本市場不完善、信息不對稱性以及交易成本的存在．使得企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異。這種差異便產(chǎn)生了融資約束問題企業(yè)融資約束的主要表現(xiàn)是企業(yè)內(nèi)源資金積累不足．難以獲得銀行貸款．不能發(fā)行股票或債券等。金融發(fā)展水平，如金融業(yè)、信貸資金分配的市場化程度等．是影響企業(yè)融資約束程度的重要因素企業(yè)由于內(nèi)外部融資成本存在較大差異．無法支付過高的外部融資成本而出現(xiàn)融資不足．從而導(dǎo)致投資低于最優(yōu)水平．投資決策過于依賴企業(yè)內(nèi)部資金．企業(yè)發(fā)展必然受到嚴(yán)重制約。在融資約束條件下．民營企業(yè)融資成本遠遠高于國有及其控股企業(yè)．企業(yè)面臨超常的財務(wù)風(fēng)險．卻無法享受其帶來的杠桿收益，易于陷入破產(chǎn)的境地。
一、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險及成因
財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中由于各種不確定因素的影響．蒙受損失的可能性的大小與損失的程度企業(yè)財務(wù)管理過程中的某個方面和某個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題．都可能促使這種風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)閾p失，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力和償債能力的降低 企業(yè)財務(wù)管理一般分為籌資管理、投資管理、營運資金管理和收益分配管理四個方面，相應(yīng)地也會產(chǎn)生各種不同的財務(wù)風(fēng)險?；I資風(fēng)險是由于借入資金而產(chǎn)生財務(wù)杠桿，杠桿效應(yīng)會進一步放大收益或損失．從而增大喪失償債能力的可能性而產(chǎn)生的風(fēng)險；投資風(fēng)險是由于不確性因素導(dǎo)致的投資報酬率達不到預(yù)期值而發(fā)生的風(fēng)險：營運資金管理過程中產(chǎn)生的資金回收風(fēng)險是由于賒銷產(chǎn)品產(chǎn)生的貨幣資金回收的時間和金額的不確定性：收益分配風(fēng)險在于收益分配可能給企業(yè)今后生產(chǎn)經(jīng)營活動產(chǎn)生不利影響而帶來的風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)經(jīng)營活動的各個環(huán)節(jié)密切相關(guān)．一個正常生產(chǎn)經(jīng)營的企業(yè)，財務(wù)風(fēng)險在所難免．這是所有各種類型的企業(yè)共同具有的。
二、民營企業(yè)的超常財務(wù)風(fēng)險及其成因
市場競爭是經(jīng)濟發(fā)展的動力之源．如果一個社會存在嚴(yán)重的不公平競爭狀況，那么，便會扼殺社會的創(chuàng)新與活力我國民營企業(yè)與國有企業(yè)相比，在融通資金這一條件下就存在嚴(yán)重的不公平現(xiàn)象，即所謂的所有制歧視 民營企業(yè)在發(fā)展過程中融資渠道不暢，難以從正規(guī)金融機構(gòu)取得貸款，存在嚴(yán)重的資金缺乏當(dāng)出現(xiàn)更好的投資機會或發(fā)生資金周轉(zhuǎn)困難時，不得不求助于非正規(guī)金融機構(gòu)．即地下金融，融資渠道單一、資金結(jié)構(gòu)缺乏彈性。因此，民營企業(yè)不是不存在負債．只是沒有辦法在企業(yè)財務(wù)上反映出來地下金融資金成本遠遠高于正規(guī)金融機構(gòu)，為此企業(yè)需支付高昂的利息費用．從而產(chǎn)生超常的財務(wù)風(fēng)險，其收益率也遠遠低于同類國有及其控股企業(yè)。
1.融資約束下，民營企業(yè)資金成本高昂，迫使企業(yè)投資于高風(fēng)險項目．進而加大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。我們以一個簡單的例子說明上述問題如某企業(yè)面臨一個較好的投資機會，需要資金100萬元．現(xiàn)行金融機構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率為5．40％．地下金融貸款利率為16．98％ ，如果這項投資預(yù)期利息稅前(EBIT)資金利潤率為25％，作為普通納稅人，所得稅率為25％。那么，如果這個企業(yè)從銀行借款則最后的凈利潤為：R=100x(25％-5.40％)×(1—25％)=14．7萬元：如果從地下金融借款則最后的實際所得為：R=100x25％×(1—25％)-100x16.98％：1．77萬元 兩者相比相差為l4.7-1．77=12．93萬元 如果偷稅漏稅的話．所能獲得的利潤仍然僅僅是R=100x(25％-16.98％)=8.02萬元，比從銀行借款繳納所得稅仍然少14.7-8．02=6．68萬元。顯然，如果不能從正規(guī)金融機構(gòu)借到所需資金。那么，企業(yè)通常會選擇偷稅漏稅．畢竟這樣還可以賺到8．02萬元，如果繳稅則只能拿到1.77萬元，100萬元的投入．收益率僅僅為1.77％，這個收益率與從銀行借款的同類企業(yè)相比實在是太低了；如果偷稅漏稅則為8.02％，這同樣低于銀行借款企業(yè)14.7％的收益率．而且還要冒著違反法律的極大風(fēng)險．所以企業(yè)無論選擇哪一項都是不合算的由于高昂的融資成本．企業(yè)必然投資于高于資金成本的高收益項目．這必然也就伴隨著高風(fēng)險在本例中預(yù)期息稅前(EBIT)資金利潤率至少(也就是如果要偷稅漏稅的話)應(yīng)大于利息率，如果利息率高于25％ ．那么企業(yè)將無論如何也不會有收益了 實際上目前很多地方地下金融的借款利率已經(jīng)遠遠超過了25％ 。那么．這必然會減少更多民營企業(yè)的投資機會．或是促使企業(yè)投資于高風(fēng)險的投機項目．進一步加大了民營企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險．在社會上助長了投機之風(fēng)．企業(yè)不再從長期發(fā)展的角度來經(jīng)營企業(yè)。
2.喪失了有利的稅收擋板。財務(wù)杠桿風(fēng)險遠遠超過收益．民營企業(yè)易陷于破產(chǎn)的境地 企業(yè)利用負債進行經(jīng)營．不論盈利或者虧損均需支付固定的債務(wù)利息．而且債務(wù)利息是在稅前支付的．所以利用負債進行經(jīng)營．既可以達到籌資的目的又可以產(chǎn)生抵稅的作用．使企業(yè)可以少交所得稅．這就是負債融資的“稅收擋板”作用民營企業(yè)不能從正規(guī)金融機構(gòu)借到資金而不得不從地下金融借款．利率很高，因此，這些企業(yè)往往存在較高的財務(wù)杠桿。但因為是從非正規(guī)金融機構(gòu)借人資金．無論是借人資金總量還是因此產(chǎn)生的利息支出都不在企業(yè)財務(wù)上反映出來．企業(yè)不能享受利息帶來的稅收擋板的利益。因此。其只能面對較大的財務(wù)風(fēng)險，卻不能享有高額財務(wù)杠桿帶來的杠桿收益。
……略……
三、超常的財務(wù)風(fēng)險進一步加大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。
同時在社會形成不利的激勵機制。民營企業(yè)不得不采取偷稅漏稅來抵補損失的稅收擋板。但偷稅漏稅有可能面臨政府的處罰．進而影響到企業(yè)的社會誠信度．進一步影響投資者對企業(yè)的分析。民營企業(yè)經(jīng)營的不確定性又增加了．這進一步導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營的總體風(fēng)險加大。因此．社會對民營企業(yè)的創(chuàng)辦、經(jīng)營、發(fā)展的約束便不僅僅是資金問題，還有是否能夠面對自身誠信的喪失與面對不得不偷稅漏稅從而遭到政府處罰的勇氣．這使得民營企業(yè)的經(jīng)營者或創(chuàng)辦者面臨更大的不確定性經(jīng)營風(fēng)險。另一方面，也為相關(guān)執(zhí)法者制造了巨大的腐敗空間。由于制度安排的不恰當(dāng)與不合理．如上例當(dāng)中，如果考慮利息抵稅作用，那么，企業(yè)應(yīng)該繳納的所得稅不應(yīng)是100×25％x25％=6．25萬元．而應(yīng)該是100×(25％-16.98％)×25％=2．005萬元，所以這些企業(yè)偷稅漏稅的結(jié)果實際上也只是大概抵消了利息的稅收擋板作用。執(zhí)法人員了解這種狀況，必然會導(dǎo)致執(zhí)法不嚴(yán)與執(zhí)法不力．這一切將導(dǎo)致合同強制執(zhí)行力度不夠，整體社會激勵機制嚴(yán)重扭曲．必然產(chǎn)生大量的宏觀經(jīng)濟效率損失
上述種種情況必然迫使民營企業(yè)主要依靠內(nèi)源融資。但當(dāng)企業(yè)發(fā)展受到很大局限時，內(nèi)部資本積累必然有限．便會極大地降低民營企業(yè)的投資率．社會經(jīng)濟發(fā)展也便受到抑制。同時．這同樣也遵循“劣幣驅(qū)逐良幣”的原則．使社會涌現(xiàn)出的是大量的勇于違背法律法規(guī)的投機者與冒險家或者與政府有密切關(guān)系的人．必然也滋生助長了政府部門中某些人的腐敗行為。在社會上形成了不良的激勵機制。
民營企業(yè)在發(fā)展過程中，除了面對正常企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險以外．還需面對額外的超常財務(wù)風(fēng)險．也無法通過多方投資與多方籌資來分散風(fēng)險這主要是由于民營企業(yè)融資渠遭匱乏導(dǎo)致的 若要改變這一現(xiàn)狀，惟一的辦法就是金融體制變革。解除銀行準(zhǔn)人限制．允許成立各種所有制形式的銀行中介體系．形成各種產(chǎn)權(quán)主體相互競爭的金融市場．這必然會大大降低民營企業(yè)的資金成本．進而增加民營企業(yè)的資金利潤率．從根本上解除民營企業(yè)融資約束問題，促進經(jīng)濟的發(fā)展。
天津財會-2010（2）
