莫迪格利安尼和米勒(1958)的M—M定理指出，在完美的資本市場(chǎng)下。公司的投資決策和資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)．企業(yè)的內(nèi)源融資和外部資金是可以相互替代的。但現(xiàn)實(shí)世界中，由于外部資本市場(chǎng)不完善、信息不對(duì)稱(chēng)性以及交易成本的存在．使得企業(yè)內(nèi)外部融資成本存在差異。這種差異便產(chǎn)生了融資約束問(wèn)題企業(yè)融資約束的主要表現(xiàn)是企業(yè)內(nèi)源資金積累不足．難以獲得銀行貸款．不能發(fā)行股票或債券等。金融發(fā)展水平，如金融業(yè)、信貸資金分配的市場(chǎng)化程度等．是影響企業(yè)融資約束程度的重要因素企業(yè)由于內(nèi)外部融資成本存在較大差異．無(wú)法支付過(guò)高的外部融資成本而出現(xiàn)融資不足．從而導(dǎo)致投資低于最優(yōu)水平．投資決策過(guò)于依賴(lài)企業(yè)內(nèi)部資金．企業(yè)發(fā)展必然受到嚴(yán)重制約。在融資約束條件下．民營(yíng)企業(yè)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)有及其控股企業(yè)．企業(yè)面臨超常的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)．卻無(wú)法享受其帶來(lái)的杠桿收益，易于陷入破產(chǎn)的境地。
一、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及成因
財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中由于各種不確定因素的影響．蒙受損失的可能性的大小與損失的程度企業(yè)財(cái)務(wù)管理過(guò)程中的某個(gè)方面和某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題．都可能促使這種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)閾p失，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力和償債能力的降低 企業(yè)財(cái)務(wù)管理一般分為籌資管理、投資管理、營(yíng)運(yùn)資金管理和收益分配管理四個(gè)方面，相應(yīng)地也會(huì)產(chǎn)生各種不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?；I資風(fēng)險(xiǎn)是由于借入資金而產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿，杠桿效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步放大收益或損失．從而增大喪失償債能力的可能性而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)；投資風(fēng)險(xiǎn)是由于不確性因素導(dǎo)致的投資報(bào)酬率達(dá)不到預(yù)期值而發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)：營(yíng)運(yùn)資金管理過(guò)程中產(chǎn)生的資金回收風(fēng)險(xiǎn)是由于賒銷(xiāo)產(chǎn)品產(chǎn)生的貨幣資金回收的時(shí)間和金額的不確定性：收益分配風(fēng)險(xiǎn)在于收益分配可能給企業(yè)今后生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生不利影響而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的各個(gè)環(huán)節(jié)密切相關(guān)．一個(gè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在所難免．這是所有各種類(lèi)型的企業(yè)共同具有的。
二、民營(yíng)企業(yè)的超常財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其成因
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力之源．如果一個(gè)社會(huì)存在嚴(yán)重的不公平競(jìng)爭(zhēng)狀況，那么，便會(huì)扼殺社會(huì)的創(chuàng)新與活力我國(guó)民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)相比，在融通資金這一條件下就存在嚴(yán)重的不公平現(xiàn)象，即所謂的所有制歧視 民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中融資渠道不暢，難以從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)取得貸款，存在嚴(yán)重的資金缺乏當(dāng)出現(xiàn)更好的投資機(jī)會(huì)或發(fā)生資金周轉(zhuǎn)困難時(shí)，不得不求助于非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)．即地下金融，融資渠道單一、資金結(jié)構(gòu)缺乏彈性。因此，民營(yíng)企業(yè)不是不存在負(fù)債．只是沒(méi)有辦法在企業(yè)財(cái)務(wù)上反映出來(lái)地下金融資金成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，為此企業(yè)需支付高昂的利息費(fèi)用．從而產(chǎn)生超常的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其收益率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同類(lèi)國(guó)有及其控股企業(yè)。
1.融資約束下，民營(yíng)企業(yè)資金成本高昂，迫使企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目．進(jìn)而加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我們以一個(gè)簡(jiǎn)單的例子說(shuō)明上述問(wèn)題如某企業(yè)面臨一個(gè)較好的投資機(jī)會(huì)，需要資金100萬(wàn)元．現(xiàn)行金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率為5．40％．地下金融貸款利率為16．98％ ，如果這項(xiàng)投資預(yù)期利息稅前(EBIT)資金利潤(rùn)率為25％，作為普通納稅人，所得稅率為25％。那么，如果這個(gè)企業(yè)從銀行借款則最后的凈利潤(rùn)為：R=100x(25％-5.40％)×(1—25％)=14．7萬(wàn)元：如果從地下金融借款則最后的實(shí)際所得為：R=100x25％×(1—25％)-100x16.98％：1．77萬(wàn)元 兩者相比相差為l4.7-1．77=12．93萬(wàn)元 如果偷稅漏稅的話(huà)．所能獲得的利潤(rùn)仍然僅僅是R=100x(25％-16.98％)=8.02萬(wàn)元，比從銀行借款繳納所得稅仍然少14.7-8．02=6．68萬(wàn)元。顯然，如果不能從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)借到所需資金。那么，企業(yè)通常會(huì)選擇偷稅漏稅．畢竟這樣還可以賺到8．02萬(wàn)元，如果繳稅則只能拿到1.77萬(wàn)元，100萬(wàn)元的投入．收益率僅僅為1.77％，這個(gè)收益率與從銀行借款的同類(lèi)企業(yè)相比實(shí)在是太低了；如果偷稅漏稅則為8.02％，這同樣低于銀行借款企業(yè)14.7％的收益率．而且還要冒著違反法律的極大風(fēng)險(xiǎn)．所以企業(yè)無(wú)論選擇哪一項(xiàng)都是不合算的由于高昂的融資成本．企業(yè)必然投資于高于資金成本的高收益項(xiàng)目．這必然也就伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)在本例中預(yù)期息稅前(EBIT)資金利潤(rùn)率至少(也就是如果要偷稅漏稅的話(huà))應(yīng)大于利息率，如果利息率高于25％ ．那么企業(yè)將無(wú)論如何也不會(huì)有收益了 實(shí)際上目前很多地方地下金融的借款利率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了25％ 。那么．這必然會(huì)減少更多民營(yíng)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)．或是促使企業(yè)投資于高風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)項(xiàng)目．進(jìn)一步加大了民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)．在社會(huì)上助長(zhǎng)了投機(jī)之風(fēng)．企業(yè)不再?gòu)拈L(zhǎng)期發(fā)展的角度來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)。
2.喪失了有利的稅收擋板。財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收益．民營(yíng)企業(yè)易陷于破產(chǎn)的境地 企業(yè)利用負(fù)債進(jìn)行經(jīng)營(yíng)．不論盈利或者虧損均需支付固定的債務(wù)利息．而且債務(wù)利息是在稅前支付的．所以利用負(fù)債進(jìn)行經(jīng)營(yíng)．既可以達(dá)到籌資的目的又可以產(chǎn)生抵稅的作用．使企業(yè)可以少交所得稅．這就是負(fù)債融資的“稅收擋板”作用民營(yíng)企業(yè)不能從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)借到資金而不得不從地下金融借款．利率很高，因此，這些企業(yè)往往存在較高的財(cái)務(wù)杠桿。但因?yàn)槭菑姆钦?guī)金融機(jī)構(gòu)借人資金．無(wú)論是借人資金總量還是因此產(chǎn)生的利息支出都不在企業(yè)財(cái)務(wù)上反映出來(lái)．企業(yè)不能享受利息帶來(lái)的稅收擋板的利益。因此。其只能面對(duì)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，卻不能享有高額財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的杠桿收益。
……略……
三、超常的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。
同時(shí)在社會(huì)形成不利的激勵(lì)機(jī)制。民營(yíng)企業(yè)不得不采取偷稅漏稅來(lái)抵補(bǔ)損失的稅收擋板。但偷稅漏稅有可能面臨政府的處罰．進(jìn)而影響到企業(yè)的社會(huì)誠(chéng)信度．進(jìn)一步影響投資者對(duì)企業(yè)的分析。民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性又增加了．這進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)的總體風(fēng)險(xiǎn)加大。因此．社會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)辦、經(jīng)營(yíng)、發(fā)展的約束便不僅僅是資金問(wèn)題，還有是否能夠面對(duì)自身誠(chéng)信的喪失與面對(duì)不得不偷稅漏稅從而遭到政府處罰的勇氣．這使得民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者或創(chuàng)辦者面臨更大的不確定性經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，也為相關(guān)執(zhí)法者制造了巨大的腐敗空間。由于制度安排的不恰當(dāng)與不合理．如上例當(dāng)中，如果考慮利息抵稅作用，那么，企業(yè)應(yīng)該繳納的所得稅不應(yīng)是100×25％x25％=6．25萬(wàn)元．而應(yīng)該是100×(25％-16.98％)×25％=2．005萬(wàn)元，所以這些企業(yè)偷稅漏稅的結(jié)果實(shí)際上也只是大概抵消了利息的稅收擋板作用。執(zhí)法人員了解這種狀況，必然會(huì)導(dǎo)致執(zhí)法不嚴(yán)與執(zhí)法不力．這一切將導(dǎo)致合同強(qiáng)制執(zhí)行力度不夠，整體社會(huì)激勵(lì)機(jī)制嚴(yán)重扭曲．必然產(chǎn)生大量的宏觀經(jīng)濟(jì)效率損失
上述種種情況必然迫使民營(yíng)企業(yè)主要依靠?jī)?nèi)源融資。但當(dāng)企業(yè)發(fā)展受到很大局限時(shí)，內(nèi)部資本積累必然有限．便會(huì)極大地降低民營(yíng)企業(yè)的投資率．社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也便受到抑制。同時(shí)．這同樣也遵循“劣幣驅(qū)逐良幣”的原則．使社會(huì)涌現(xiàn)出的是大量的勇于違背法律法規(guī)的投機(jī)者與冒險(xiǎn)家或者與政府有密切關(guān)系的人．必然也滋生助長(zhǎng)了政府部門(mén)中某些人的腐敗行為。在社會(huì)上形成了不良的激勵(lì)機(jī)制。
民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，除了面對(duì)正常企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以外．還需面對(duì)額外的超常財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)．也無(wú)法通過(guò)多方投資與多方籌資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)這主要是由于民營(yíng)企業(yè)融資渠遭匱乏導(dǎo)致的 若要改變這一現(xiàn)狀，惟一的辦法就是金融體制變革。解除銀行準(zhǔn)人限制．允許成立各種所有制形式的銀行中介體系．形成各種產(chǎn)權(quán)主體相互競(jìng)爭(zhēng)的金融市場(chǎng)．這必然會(huì)大大降低民營(yíng)企業(yè)的資金成本．進(jìn)而增加民營(yíng)企業(yè)的資金利潤(rùn)率．從根本上解除民營(yíng)企業(yè)融資約束問(wèn)題，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
天津財(cái)會(huì)-2010（2）
